“以股抵债”之忧：歪嘴和尚难念好经？

编者按：7月27日，国资委、证监会原则同意在上市公司进行“以股抵债”试点。28日，电广传媒首家公布了董事会提出的“以股抵债”方案。“大股东欠款”、“股权分置”一直是中国证券市场的两大痼疾。“以股抵债”不仅有助于“清欠”，而且减持了国有股，因此引起市场极大关注和激烈争论。事实上，当前市场所争论的一些问题，管理层在出台政策之前就已有较为充分的考虑，并针对具体执行中的不同环节作了相应的制度安排，试图维护各方的利益，兼顾合规性和公平原则。然而，即便如此，投资者似乎仍对“以股抵债”充满疑虑。

“‘以股抵债’就是变相的处理垃圾”；“是对付无赖的迁就”；“没什么好处，越看越像国有股变相减持”；“就是拿股民的钱来还债呗，纯粹是数字游戏！”；“没有现金流入公司，解决不了本质问题，有什么好啊” ……

记者在调查采访中发现，尽管很多中小投资者还并没有仔细了解管理层有关“以股抵债”的“制度安排”和电广传媒的方案，但还是从直觉上就毫不动摇的投了“不信任”票。

初衷是纠错

按照国资委、证监会的说法，“以股抵债”是以纠正控股股东的侵占过错行为为前提的，是本着尊重历史、面对现实态度，积极探索解决资本市场前进中的问题的重要举措之一。

证监会、国资委有关负责人27日答记者问时表示，“控股股东的侵占行为如不及时纠正，将会破坏证券市场存在和发展的基础。”而“以股抵债”是落实“国九条”中关于“采取有效措施防止和及时纠正发起人虚假出资、大股东或实际控制人侵占上市公司资产行为”的意见。

2003年8月28日，证监会与国资委联合发布56号文，严令规范上市公司与控股股东及其他关联方的资金往来。文件指出，在符合现行法律法规的条件下，可以探索金融创新的方式进行清偿。应该说，管理层此前对清欠工作已经作了一些努力和尝试，而“以股抵债”也不失为一种路径选择。至少比那些“直接计提坏账”的“无赖”做法要强。

比如，ST轻骑2002年年报为大股东及关联方的欠款及担保计提高达42亿元的坏账准备及或有损失，致使当年亏损达34亿元。ST长控为原重组方四川泰港等虚假重组计提4.3亿元长期投资减值准备，2002年亏损6.67亿元；ST兴业也因原大股东借款，巨额计提坏账准备，导致亏损6.54亿元……

然而，市场人士认为，既然是纠正错误，就不应该对非法侵占方“迁就”，尤其是对于有偿还能力的大股东。即使不能体现惩诫，也至少要做到公平。既然法律法规有明确规定，“九条意见”也明确提出，那么管理层就应该狠抓落实，积极采取措施铁腕“清欠”；就应该有所作为，避免中小投资者因“弱势地位”和“无助”而被迫接受不公正的“现实”。

关键在操作

“‘以股抵债’固然有其务实的出发点，但过程复杂，可操作性差，随意性强”，联合证券分析师徐晓宇对中国经济时报记者说。

按照国资委、证监会的要求，“以股抵债”试点企业应当做好以下制度安排：

　 1、在中介机构专业意见的基础上，合理形成以股抵债价格。“以股抵债”的定价基础，不同于上市公司控制权转让或者一般股权转让，应当考虑纠正侵占过错的特殊性，充分体现保护社会公众投资者及其利益相关者合法权益的原则，按照国家有关规定，参考公司经审计的财务会计报告、独立财务顾问报告和以股抵债股份估值报告，合理确定价格，最终由股东大会审议批准。

　 2、强化充分的信息披露，切实保护股东、债权人等利益相关者合法权益。在实施以股抵债中，要求有关方面及时、完整、准确披露相关信息，执行《公司法》有关对债权人告知义务，保证各利益相关者在公开、公平、公正的原则下自愿行使权利。

　 3、保障非关联股东充分行使表决权。根据《公司法》的有关规定，股东大会在表决以股抵债方案时，关联股东应当回避表决，由出席会议的非关联股东或其代理人所持表决权的三分之二以上表决通过。为鼓励、支持中小股东行使表决权，上市公司独立董事将向社会公众股东公开征集投票权。

　 4、在公司章程中明确保护社会公众股东合法权益的公司治理原则，做出根除继续发生占用的制度安排。增加有关在因大股东或者实际控制侵占行为损害公司及社会公众股东利益时，公司及社会公众股东应该获得赔偿的条款。

“抵债价格以中介机构专业意见为基础”。然而，中介机构由谁来聘请？谁来决定付费？经审计的财务会计报告能否保证真实性？颐和财经首席分析师张卫星在接受中国经济时报采访时表示担心。他认为，与实际价值相比，“以股抵债”绝对不会把非流通股“卖”便宜了，而一定是“卖”高了。作为电广传媒的大股东，湖南广播电视发展中心当初以每股1元多的价格出资1个多亿，通过IPO和增发，圈来20多个亿，如今以7元多的价格抵债，套现5个多亿，这非常不公平。电广传媒“以股抵债”的结果是，“大股东把钱拿走了，却仍控制着上市公司”。这对非法侵占上市公司的大股东来说，到底是奖赏还是惩诫？

“无论出席股东大会的非关联股东数有多少，只要投赞同票的达到三分之二，方案就获通过”。这一点，记者在电广传媒董秘处得到了核实。那么会有多少中小流通股股东出席股东大会呢？“要知道对中小股东来说，出席股东大会的成本是很高的”，张卫星强调说。

另外一种参与表决的方式是：股东给指定的公证处寄授权委托书，选择“赞同”、“否决”、“弃权”，由独立董事在股东大会上代理行使表决权。但是，由于信息的不对称，投资者对上市公司的了解并不确切。只能根据报表、公告等公开信息了解公司情况。如果上市公司的信息披露存在较大水分甚至虚假，就会误导投资者的选择。而且由于非关联股东的股权相当分散，缺乏必要的组织和推动，假定电广传媒8月12日之前取得国资委的批复文件，到8月27日召开的股东大会，又能征集到多少股东参加表决呢？那么，这一少部分投资者的表决能否代表广大股东的利益呢？

谁来监督？

非关联股东不赞同又能怎么办？对中小投资者来说，接受“以股抵债”这种方式来解决历史形成的侵占问题，实属迫不得已。

在“以股抵债”的操作过程中，股东大会表决是非关联股东维护自身权益的主要途径。可问题是，大股东欠钱不还，并明确表示无力用现金偿还，现在给你一种方案，国资委和证监会都原则同意了，你不表决又能奈何？一位投资者对记者说，如果不同意这个方案的话拖下去可能会更糟。

“以股抵债”是否变相的给造假的公司和造假的人提供了“金蝉脱壳”的机会？

徐晓宇认为，从“清欠”的角度看，这实际上是一种有条件的核销坏账，其条件就是放弃上市公司股权。现在有些上市公司股权如果公开拍卖，以低于净资产的价格尚且不能成交，有的甚至实际上已一文不值。而一些上市公司的净资产往往严重虚高，难以带来利润和现金流，账面价值远远高于实际价值，存在潜在亏损和或有损失。在数字谎言还没有被揭穿之前，中小投资者很难识破。就连很多收购上市公司的机构也常常是入主之后才发现自己深陷泥潭。“以股抵债”之后业绩发生“变脸”怎么办？谁来监管？

根据规定，“对于56号文发布后违规形成‘侵占’问题，监管部门将依法追究直接责任人的违规责任，公司和其他股东可以通过司法程序提起民事赔偿之诉”。那么这是否意味着既往不咎？或者说可以从“有力偿还”变成“无力偿还”？如果又有56号文件之前发生的占款行为新暴露出来怎么办？上市公司大股东的这些行为往往带有很大的隐蔽性和欺骗性，仅凭现有的监管力量能起到作用吗？管理层应对大股东的违规行为建立事后追究机制。无论是历史问题，还是现实问题，都应该追究责任，不能一“抵”了之。

事实上，在中国股市的转型时期，管理层也许还可以通过和交易所合作尝试“分类表决机制”，使中小投资者能够在关系到自身利益的重大事件上更公正、更便利的行使其表决权。

对于建立股东代表诉讼制度，专家们已呼吁多年。中小投资者还可以通过诉讼促使大股东“变卖资产还债”、“破产还债”、“卖股还债”，以多种方式解决“欠款”问题。颐和财经首席分析师张卫星向中国经济时报记者透露，他已于7月30日向证监会提交了成立“中国证券投资者协会”的申请。张卫星表示希望能够通过协会这种方式把中小投资者组织起来，帮助他们踏上“维权”之路。